Hacia la estabilidad macroeconómica después de las crisis sucesivas (por J.A. Latre)

Si 2022 fue el año de la crisis de la inflación alimentaria y 2023 el año de la “desinflación” pero con riesgos claros de ralentización de la actividad económica, lo que llevamos de 2024 y las perspectivas para 2025 apuntan hacia un escenario de estabilidad macroeconómica que podemos caracterizar por que las tres variables clave -PIB, inflación y tipos de interés- se sitúen en un entorno del 2-3% (PIB tendiendo al 3% en 2024 e inflación y tipos de interés tendiendo al 2-2,5% en 2025). Esta situación es, en mi opinión, muy favorable para el sector del gran consumo, porque supone una cierta estabilidad después de cinco años encadenando las crisis sucesivas de la pandemia y la inflación.

El último dato de inflación disponible en el momento de escribir este artículo, septiembre de 2024, muestra un IPC General del 1,5% en tasa de variación interanual (Gráfico 1), el dato más bajo de los últimos tres años y medio y por debajo del objetivo del Banco Central Europeo.

Más notable para el sector del gran consumo es la evolución reciente del IPC Alimentario, cuya tasa interanual descendió en septiembre de 2024 hasta el 1,8%, siete décimas menos que el mes anterior y con una caída de 3 p.p. en los seis últimos meses, lo que indica que lo peor de la crisis inflacionaria de “la cesta de la compra” parece haber pasado.

En estos momentos el único grupo que presenta una mayor resistencia a la baja es la inflación de los servicios, y así, a modo de ejemplo, vemos que el IPC de Hostelería se mantuvo en septiembre de 2024 en el 4,7%, claramente por encima del índice general.

Si bien es cierto que el dato de IPC adelantado de octubre 2024 indica un repunte del IPC general hasta el 1,8% y el IPC subyacente hasta el 2,5%, la mayoría de los analistas ven un riesgo limitado de repunte al alza de la inflación. La moderación de la inflación es una tendencia generalizada, como muestran los datos de Eurostat con una inflación del 2,1% en la Unión Europea y del 2,0% en el área euro en septiembre.

Y si nos enfocamos en las previsiones para 2025, el Banco de España apunta a una inflación del 2,1% para el promedio del IPC general, que BBVA Research sitúa en el 1,8%, en ambos casos en línea con el objetivo de estabilidad de precios de los bancos centrales.

El tema probablemente más relevante para el sector de gran consumo es la tendencia esperada del precio de los alimentos. Después de un máximo del 16,6% en tasa de variación interanual (marzo 2023) y una inflación acumulada del 30,0% desde enero de 2021, la pregunta es cuál puede ser la evolución de la inflación alimentaria a corto plazo, y un escenario que no es descartable es que asistamos a una inflación alimentaria ‘cero’ o incluso negativa en los próximos meses.

La cadena de valor agroalimentaria, en todos sus eslabones, se ha comportado de una manera tremendamente responsable y eficiente ante el shock de subidas de costes que ha experimentado

Los datos que apuntan a este posible escenario son varios: por un lado, el IPC alimentario lleva tres meses con tasas intermensuales (las que mejor reflejan el corto plazo) negativas, con bajadas de entre el -0,3% y el -0,4%; por otro lado, el IPRI (índice de precios industriales) alimentario, que anticipa la evolución de los precios al consumo, lleva dos meses seguidos en el 0%. La evolución final de la inflación alimentaria dependerá también de dos elementos coyunturales: por un lado, la retirada progresiva de las medidas de reducción del IVA en ciertas categorías de producto, que provocará un ligero incremento de los precios de los alimentos; y por otro lado, la más que posible bajada del precio del aceite de oliva al normalizarse su cosecha, lo que impulsará los precios a la baja.

Con toda seguridad, esta posible bajada coyuntural del precio de los alimentos no compensará ni mucho menos la subida acumulada del 30% en este ciclo de inflación al que hemos asistido; y la razón de fondo es que muchos de los inputs de coste que subieron durante estos años (salarios, costes regulatorios, etc.) lo hicieron con carácter estructural, y los componentes de coste más volátiles -materias primas y energía- no volverán a los precios anormalmente bajos del pasado, por los riesgos geopolíticos y sus impactos en las cadenas de suministro globales. Mi opinión personal es que los precios de los alimentos a medio plazo volverán a sus tasas históricas de crecimiento, entre el 1,5% y el 2%.

Por último, y una vez que podemos dar casi por cerrada la crisis de los precios de los alimentos, conviene insistir una vez más en que la cadena de valor agroalimentaria, en todos sus eslabones, se ha comportado de una manera tremendamente responsable y eficiente ante el shock de subidas de costes que ha experimentado; y que ha actuado de “dique de contención” para minimizar estas subidas de costes en los precios al consumo gracias a su competitividad. La prueba es la reducción en sus márgenes brutos y operativos que se ha constata- do en la publicación de los resultados de 2022 y 2023 y que solo en 2024 se empezarán a revertir.

SENDA DE ACELERACIÓN

La elevada inflación a principios de 2023 obligó a una rápida subida de los tipos de interés que, inevitablemente, debía provocar una ralentización de la actividad económica durante la segunda mitad de 2023 y la primera mitad de 2024, con un riesgo claro de entrar en una recesión económica de incierta duración e intensidad.

Sin embargo, el PIB de España no solo no ha entrado en recesión, sino que muestra una clara senda de aceleración a lo largo de 2024. El último dato disponible de Contabilidad Nacional, correspondiente al tercer trimestre de 2024, muestra una tasa de variación trimestral del PIB del 0,8%, que lleva el crecimiento interanual al 3,4% (Gráfico 2), una tasa de crecimiento más propia de un periodo de expansión.

Por poner esta tasa de crecimiento en perspectiva, la Unión Europea experimentó un crecimiento del 0,3% trimestral en 2024T3 y el área euro del 0,4%, con Francia creciendo al 0,4%, Alemania al 0,2% e Italia al 0,0%. Es decir, España está creciendo a un ritmo del doble respecto de los países de su entorno.

Todos los organismos económicos están revisando al alza las previsiones de PIB para España para 2024: 2,8% el Banco de España (+0,5 p.p. s/su previsión anterior), 2,9% BBVA Research (+0,4 p.p.) y 3,0% Funcas (+0,5 p.p.). Las previsiones para 2025 oscilan entre el 2,1% de Funcas y el 2,4% de BBVA, todas ellas al alza.

En cuanto al desglose del PIB en sus componentes (Gráfico 3), vemos que el crecimiento a largo plazo (tomando el último trimestre de 2019 como base 100) está impulsado por el consumo público, que habría crecido un 19,4% acumulado; el sector exterior (exportaciones menos importaciones) muestra también un gran dinamismo, con un crecimiento acumulado del 12,0% y del 9,5%, respectivamente. Los dos componentes del PIB más rezagados son el consumo privado (2,5%) y la inversión -Formación Bruta de Capital- (1,2%), respecto a sus niveles previos a la pandemia.

El dato más positivo respecto al consumo final de los hogares es que su crecimiento se está acelerando, como se observa claramente en el Gráfico 4. Aunque el consumo crece menos que el PIB en tasa interanual (2,8% frente a 3,4%), crece más en tasa intertrimestral (1,1% frente a 0,8%) y finalizará el año 2024 con un crecimiento claramente superior al del año anterior.

Las principales causas por las que el consumo de los hogares se está acelerando son las siguientes:

• En primer lugar, el crecimiento de la población residente en España. De acuerdo con el INE, la población ascendía a 1 de julio de 2024 a 48,8 millones, 1,7 millones más que hace cinco años o un 3,6% más, lo que supone un impacto importante en el volumen del consumo.

• En segundo lugar, el crecimiento del turismo. Con datos a septiembre de 2024, el número de turistas ascendía a 73,9 millones, el 10,9% más que el año anterior y el dato más elevado de la serie histórica. Por otra parte, el gasto turístico ascendía a 99.000 M€, el 16,9% superior a 2023.

• En tercer lugar, el buen comportamiento del mercado laboral, tanto en términos de número de ocupados (22,57 millones, un 5,8% más que el mismo trimestre del año anterior) como en la remuneración de los asalariados que, de acuerdo con el Banco de España, ha crecido el 5% en tasa interanual, alcanzando un nivel del 6% superior a los niveles prepandemia. Según BBVA Research, esto implicará un aumento de la renta disponible real de los hogares del 3,5% en el bienio 2024-25.

• Por último, el desapalancamientofinanciero de los hogares, cuya ratio de endeudamiento se ha reducido hasta el 76,6% de su renta disponible, el nivel más bajo desde 2002 y 12 p.p. inferior al promedio de la UEM.

La tasa interanual del IPC Alimentario descendió en septiembre de 2024 hasta el 1,8%, siete décimas menos que el mes anterior y con una caída de 3 p.p. en los seis últimos meses, lo que indica que lo peor de la crisis inflacionaria de “la cesta de la compra” parece haber pasado

Sin embargo, hay un factor que puede frenar un mayor avance del consumo, que es el aumento de la tasa de ahorro, desde su promedio histórico del 8,7% (promedio 1999-2019) hasta el 13,3% que se espera para 2024-2025 y que, por primera vez en España, se produce en un contexto de creación de empleo y menor incertidumbre económica. Es posible que este fenómeno obedezca a causas estructurales, como la jubilación de los boomers, con mayor propensión al ahorro, o el encarecimiento de la vivienda y el consiguiente incremento del ahorro necesario para su compra.

El consumo postpandemia ya había mostrado un cambio estructural en la subida del gasto en servicios (sobre todo los ligados a experiencias) frente al gasto en bienes, duraderos y no duraderos; está por ver si este cambio en la tasa de ahorro promedio de los hogares se convierte también en un factor estructural que suponga un freno al crecimiento del consumo a futuro.

CAMBIO DE SESGO DE LOS BANCOS CENTRALES

Como es sobradamente conocido, la reacción inicial de los bancos centrales a las subidas de precios en 2021 fue muy lenta, ya que cometieron el error de diagnóstico de considerar que la inflación iba a ser un fenómeno transitorio y que los precios bajarían una vez que los cuellos de botella de las cadenas de suministro se solucionaran.

Sin embargo, la rápida salida de la crisis de la COVID19 en un contexto de fuertes estímulos públicos para recuperar la actividad y unos tipos de interés cercanos a cero provocó la consolidación de la inflación. La respuesta de los bancos centrales en ese contexto fue iniciar una serie de subidas rápidas y contundentes de los tipos de interés: la Reserva Federal estadounidense subió los tipos de interés desde el 0,25% en marzo de 2022 hasta el 5,25% en julio de 2023, mientras que el Banco Central Europeo hizo lo propio desde el 0% en julio de 2022 hasta el 4,0% en septiembre de 2023.

El escenario actual me parece muy positivo para el conjunto del sector de gran consumo, productores, fabricantes y distribuidores, ya que nos situaría en dos años como mínimo de cierta 'normalidad' después de cinco años convulsos

A mediados de 2024, y una vez que los datos de inflación mejoraban de forma clara, los bancos centrales modificaron el sesgo de su política monetaria, y así, desde junio de 2024, el BCE ha llevado a cabo tres bajadas de 0,25 p.p., dejando su facilidad de depósito en el 3,25% en su última reunión de octubre. Por su parte, la FED realizó una bajada de 0,5 p.p. en septiembre de 2024, dejando su tipo de referencia en el 4,75%.

En cuanto al Euríbor a 12 meses, el más utilizado para el cálculo de las hipotecas, se sitúa en el momento de escribir este artículo en el 2,6% y se estima que en 2025 se sitúe en un promedio anual del 2,5%, nivel que el BCE en estos momentos considera como tipo neutral, por lo que cabe esperar que realice unas tres bajadas adicionales en los próximos meses.

CONCLUSIONES

En resumen, y a la vista de los datos de coyuntura económica más recientes, podemos afirmar que el escenario de “aterrizaje suave hacia la estabilidad macroeconómica” con los tres parámetros clave de coyuntura -PIB, IPC y tipos de interés- moviéndose entre el 2,0% y el 3,0% es ahora mismo el más probable para el conjunto de 2024 y 2025. Este escenario no está exento de riesgos, fundamentalmente geopolíticos, que podrían obligar a revisar las perspectivas macroeconómicas.

Este escenario -y esto ya es únicamente una opinión personal- me parece muy positivo para el conjunto del sector de gran consumo, productores, fabricantes y distribuidores, ya que nos situaría en dos años como mínimo de cierta “normalidad” después de cinco años convulsos, marcados primero por la pandemia y después por la crisis inflacionaria.

En este escenario, donde los crecimientos orgánicos en volumen vuelven a ser positivos, mi recomendación es que las empresas se centren en reconstruir sus márgenes, brutos y operativos, seriamente dañados de manera generalizada en los años anteriores y, para aquellas que tengan deuda, reconstruir también sus balances con el fin de mejorar su resiliencia frente a posibles crisis futuras. Obviamente, se trata de una recomendación genérica que cada empresa individual debe adaptar a la situación específica de su subsector de actividad y a su propia posición competitiva.

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Este artículo está incluido en el Anuario Perspectivas 2025 de FRS Food Retail & Service, una obra exclusiva que ha sido posible gracias al patrocinio de Campofrío, Nestlé, dunnhumby y HL Display, y con el apoyo de otras empresas anunciantes. Puedes descargar el anuario, en formato ebook interactivo, de forma directa y gratuita desde este enlace.